Trong lá thư gửi các cổ đông của Berkshire Hathaway vào ngày 3 tháng 3 năm 1983, Warren Buffett đã cung cấp một cái nhìn sâu sắc về hiệu suất hoạt động của công ty trong năm 1982, đồng thời chia sẻ những triết lý đầu tư và quản lý quan trọng. Bức thư này không chỉ là một bản báo cáo tài chính mà còn là một bài học quý giá về cách định giá doanh nghiệp, hiểu rõ bản chất của lợi nhuận và cách tiếp cận các thương vụ mua lại.
Năm 1982, lợi nhuận hoạt động của Berkshire Hathaway đạt 31,5 triệu USD, chỉ chiếm 9,8% trên vốn chủ sở hữu ban đầu (định giá chứng khoán theo giá gốc), giảm đáng kể so với mức 15,2% năm 1981 và thấp hơn nhiều so với đỉnh 19,4% năm 1978. Sự suy giảm này chủ yếu do ba yếu tố: kết quả bảo hiểm sụt giảm, vốn chủ sở hữu tăng mà không có sự tăng trưởng tương ứng trong các doanh nghiệp vận hành trực tiếp, và một phần lớn nguồn lực được cam kết đầu tư vào các doanh nghiệp sở hữu một phần nhưng không trực tiếp vận hành. Buffett nhấn mạnh rằng các quy tắc kế toán thường bỏ qua phần lớn lợi nhuận theo tỷ lệ sở hữu của Berkshire từ các doanh nghiệp này, khiến chỉ số lợi nhuận hoạt động trên vốn chủ sở hữu không còn là thước đo hiệu quả quản lý phù hợp cho công ty.
Lợi nhuận Kế toán và Lợi nhuận Kinh tế: Sự Khác Biệt Mấu Chốt
Warren Buffett đặc biệt chỉ ra sự khác biệt sâu sắc giữa “lợi nhuận kế toán” và “lợi nhuận kinh tế”. Báo cáo tài chính phản ánh lợi nhuận kế toán thường bao gồm phần lợi nhuận theo tỷ lệ của Berkshire từ các doanh nghiệp mà công ty sở hữu ít nhất 20%. Tuy nhiên, đối với các khoản đầu tư dưới 20% quyền sở hữu, chỉ có cổ tức nhận được từ các đơn vị kinh doanh này được tính vào số liệu kế toán; lợi nhuận giữ lại chưa phân phối của các doanh nghiệp này hoàn toàn bị bỏ qua.
Ví dụ điển hình là GEICO Corporation. Berkshire sở hữu khoảng 35% GEICO nhưng vì đã chuyển nhượng quyền biểu quyết, GEICO được coi là một khoản đầu tư dưới 20% về mặt kế toán. Năm 1982, Berkshire chỉ tính 3,5 triệu USD cổ tức sau thuế từ GEICO vào lợi nhuận kế toán. Tuy nhiên, 23 triệu USD là phần lợi nhuận hoạt động chưa phân phối của GEICO thuộc về Berkshire đã bị loại trừ hoàn toàn khỏi lợi nhuận hoạt động báo cáo. Buffett lập luận rằng nếu GEICO kiếm được ít tiền hơn nhưng trả cổ tức cao hơn, lợi nhuận báo cáo của Berkshire sẽ tăng lên mặc dù kết quả kinh doanh tồi tệ hơn. Ngược lại, nếu GEICO kiếm thêm 100 triệu USD và giữ lại toàn bộ, lợi nhuận báo cáo của Berkshire sẽ không thay đổi. Điều này cho thấy “lợi nhuận kế toán” có thể làm sai lệch nghiêm trọng thực tế kinh tế.
Buffett ưa chuộng khái niệm “lợi nhuận kinh tế” bao gồm tất cả lợi nhuận giữ lại, bất kể tỷ lệ sở hữu. Theo ông, giá trị của lợi nhuận giữ lại của một doanh nghiệp đối với tất cả các chủ sở hữu được xác định bởi hiệu quả sử dụng số lợi nhuận đó – chứ không phải bởi quy mô tỷ lệ sở hữu. Ông khẳng định rằng một nhà đầu tư sở hữu 0,01% cổ phần của Berkshire trong thập kỷ qua vẫn hưởng lợi kinh tế đầy đủ từ phần lợi nhuận giữ lại của công ty, cũng như một người sở hữu 20% cổ phần. Ngược lại, việc sở hữu 100% nhiều doanh nghiệp thâm dụng vốn trong thập kỷ qua có thể mang lại lợi nhuận giữ lại được ghi nhận đầy đủ theo phương pháp kế toán chuẩn nhưng lại có giá trị kinh tế thấp hoặc bằng 0.
Đây không phải là một lời chỉ trích đối với các quy trình kế toán, mà là một lời nhắc nhở rằng các nhà quản lý và nhà đầu tư phải hiểu rằng các con số kế toán chỉ là điểm khởi đầu, chứ không phải điểm kết thúc của việc định giá doanh nghiệp. Trong hầu hết các công ty, các vị thế sở hữu dưới 20% không quan trọng, nhưng đối với Berkshire, các vị thế này có ý nghĩa rất lớn và ngày càng tăng. Chúng là lý do khiến con số lợi nhuận hoạt động báo cáo của Berkshire có ý nghĩa hạn chế.
Năm 1981, Berkshire dự đoán phần lợi nhuận chưa phân phối từ bốn khoản đầu tư lớn không kiểm soát (GEICO, General Foods, The Washington Post và R. J. Reynolds Industries) sẽ tổng cộng hơn 35 triệu USD vào năm 1982. Với việc tăng đáng kể tỷ lệ sở hữu tại R. J. Reynolds Industries, con số này thực tế đã vượt 40 triệu USD vào năm 1982, lớn hơn tổng lợi nhuận báo cáo của Berkshire, vốn chỉ bao gồm 14 triệu USD cổ tức từ các công ty này.
Buffett tin rằng các khoản lợi nhuận giữ lại này, về lâu dài, sẽ chuyển đổi thành giá trị thị trường tương đương cho cổ đông, mặc dù việc chuyển đổi này không đồng đều và khó đoán về thời gian. Sự không đồng đều và bất thường này lại mang lại lợi thế cho các nhà đầu tư theo định hướng giá trị, những người có thể lựa chọn từ hầu hết các tập đoàn lớn của Mỹ, bao gồm nhiều doanh nghiệp vượt trội hơn bất kỳ doanh nghiệp nào có thể mua toàn bộ trong một thương vụ đàm phán.
Tình hình Ngành Bảo hiểm: Dư thừa Năng lực và Sản phẩm “Hàng hóa”
Ngành bảo hiểm tài sản và tai nạn là lĩnh vực hoạt động lớn nhất và gần như chắc chắn sẽ tiếp tục là lĩnh vực lớn nhất của Berkshire. Buffett đã đưa ra một cái nhìn sắc bén về tình hình ngành này, dự đoán rằng kết quả bảo hiểm trong năm 1983 sẽ không mấy khả quan.
Dữ liệu ngành cho thấy tỷ lệ kết hợp (Combined Ratio) – tổng chi phí hoạt động và tổn thất so với doanh thu từ phí bảo hiểm – đã tăng lên 109,5% (ước tính năm 1982), cao hơn nhiều so với mức có lãi (dưới 100%). Buffett giải thích rằng khi mức tăng trưởng phí bảo hiểm hàng năm của ngành giảm xuống dưới 10%, tình hình bảo hiểm sẽ xấu đi. Điều này đúng ngay cả khi tỷ lệ lạm phát chung thấp hơn, bởi vì số lượng hợp đồng bảo hiểm tăng lên, lạm phát y tế vượt xa lạm phát chung và các khái niệm về trách nhiệm bảo hiểm ngày càng mở rộng, khiến mức tăng tổn thất bảo hiểm hàng năm khó có thể giảm nhiều dưới 10%.
Buffett cảnh báo rằng tỷ lệ kết hợp ước tính 109,5% cho năm 1982 có thể là ước tính “tốt nhất”. Một số công ty bảo hiểm lớn đã sử dụng các thủ thuật kế toán và dự phòng mơ hồ để che đậy sự suy yếu đáng kể trong hoạt động kinh doanh của họ. Ông châm biếm: “Thật khó để một cái bao rỗng có thể đứng thẳng.” Ông nhận định rằng ngành bảo hiểm đang đối mặt với sự thay đổi rõ rệt trong môi trường cạnh tranh, điều này khiến ông không đồng ý với quan điểm cho rằng “chu kỳ” sẽ tự động chuyển sang kết quả tốt hơn sau năm 1983 hoặc 1984.
Các doanh nghiệp trong ngành có cả năng lực dư thừa đáng kể và sản phẩm “hàng hóa” (không có sự khác biệt rõ rệt đối với khách hàng về hiệu suất, hình thức, dịch vụ hỗ trợ, v.v.) là những ứng cử viên hàng đầu cho các vấn đề lợi nhuận. Nếu chi phí và giá cả được xác định bởi cạnh tranh gay gắt, năng lực dư thừa lớn, và người mua ít quan tâm đến sản phẩm hoặc dịch vụ phân phối, thì kinh tế ngành gần như chắc chắn sẽ không mấy hấp dẫn, thậm chí có thể thảm hại.
Trong ngành bảo hiểm, năng lực có thể được tạo ra ngay lập tức bằng vốn và sự sẵn lòng của nhà bảo hiểm để ký tên. (Ngay cả vốn cũng ít quan trọng hơn trong thế giới mà các quỹ bảo lãnh do nhà nước tài trợ bảo vệ nhiều người được bảo hiểm khỏi sự mất khả năng thanh toán của nhà bảo hiểm.) Ngành bảo hiểm bán một sản phẩm tương đối không khác biệt hóa. Vậy tại sao ngành này lại có lợi nhuận ổn định trong nhiều thập kỷ trước đây?
Câu trả lời nằm ở các phương pháp điều tiết và phân phối lịch sử. Trong phần lớn thế kỷ này, một phần lớn ngành hoạt động trong một hệ thống định giá gần như được quản lý hợp pháp bởi các cơ quan quản lý bảo hiểm. Cạnh tranh giá tồn tại nhưng không phổ biến trong các công ty lớn hơn. Các công ty lớn thường định giá thông qua đàm phán với các “cục” ngành hoặc theo khuyến nghị của họ và các cơ quan quản lý nhà nước. Khi giá được thỏa thuận, các công ty lớn thường tính phí như nhau, và các công ty cùng đại lý bị cấm giảm giá đã nộp. Hệ thống này bao gồm các khoản lợi nhuận cụ thể, và khi dữ liệu tổn thất cho thấy giá hiện tại không có lợi nhuận, cả ban quản lý công ty và cơ quan quản lý nhà nước đều mong đợi họ sẽ cùng nhau điều chỉnh tình hình.
Tuy nhiên, thời đại đó đã qua. Năng lực mới, không bị ràng buộc bởi cấu trúc cũ, đã xuất hiện và sử dụng giá làm vũ khí cạnh tranh chính. Khách hàng đã nhận ra rằng bảo hiểm không còn là một ngành kinh doanh một giá. Lợi nhuận trong tương lai của ngành sẽ được quyết định bởi các đặc điểm cạnh tranh hiện tại, chứ không phải quá khứ.
Buffett tin rằng chỉ có một điều kiện duy nhất cho phép ngành bảo hiểm đạt được kết quả bảo hiểm cải thiện đáng kể: một sự thu hẹp đáng kể khoảng cách giữa cung và cầu. Không thể có sự tăng vọt nhu cầu đối với các chính sách bảo hiểm. Thay vào đó, nguồn cung bảo hiểm phải được cắt giảm, nghĩa là sự sẵn lòng của các nhà bảo hiểm để ký tên phải giảm bớt. Sự co lại này sẽ không xảy ra chỉ vì mức lợi nhuận thấp; nó cần một yếu tố gây sốc như một “siêu thảm họa” tự nhiên hoặc tài chính. Khi nguồn cung cuối cùng co lại, những cơ hội lớn sẽ xuất hiện cho một số ít công ty có vốn lớn, sẵn sàng cam kết và có hệ thống phân phối tại chỗ. Berkshire kỳ vọng sẽ có những cơ hội lớn cho các công ty con bảo hiểm của mình vào thời điểm đó.
Năm 1982, kết quả bảo hiểm của Berkshire tệ hơn nhiều so với toàn ngành, từ vị trí có lợi nhuận trên mức trung bình, công ty đã tụt xuống dưới mức trung bình một chút. Buffett ghi nhận sự xuất sắc của Milt Thornton tại Cypress và Floyd Taylor tại Kansas Fire and Casualty, những người đã duy trì thành tích lợi nhuận bảo hiểm mỗi năm. Ông cũng khen ngợi Mike Goldberg đã cải thiện đáng kể công tác quản lý hoạt động bảo hiểm. GEICO, với sự quản lý của Jack Byrne và Bill Snyder, tiếp tục là một minh họa tuyệt vời cho trường hợp ngoại lệ có lợi nhuận cao trong các ngành hàng hóa có năng lực dư thừa – một công ty có lợi thế chi phí rộng và bền vững.
Phát hành Cổ phiếu và Triết lý Mua lại
Buffett chia sẻ một quy tắc cơ bản đơn giản về việc phát hành cổ phiếu: Berkshire sẽ không phát hành cổ phiếu trừ khi nhận được giá trị kinh doanh nội tại tương đương với những gì công ty trao đi. Ông chỉ trích nhiều nhà quản lý sẵn sàng phát hành cổ phiếu bị định giá thấp để mua lại các doanh nghiệp với giá trị đầy đủ, hiệu quả là trao 2 USD giá trị để nhận 1 USD giá trị.
Ông bác bỏ các lý do thường được sử dụng để hợp lý hóa việc phát hành cổ phiếu làm loãng giá trị:
- “Công ty chúng tôi mua sẽ có giá trị cao hơn nhiều trong tương lai.” (Giá trị tương lai đã được tính vào quá trình định giá; việc phát hành 2X cho X vẫn giữ nguyên sự mất cân bằng ngay cả khi cả hai đều tăng gấp đôi giá trị kinh doanh.)
- “Chúng tôi phải phát triển.” (Việc phát hành cổ phiếu làm giảm tỷ lệ sở hữu của các cổ đông hiện tại trong các doanh nghiệp hiện có, dù quy mô tổng thể của công ty có tăng lên.)
- “Cổ phiếu của chúng tôi bị định giá thấp và chúng tôi đã giảm thiểu việc sử dụng nó trong giao dịch này, nhưng chúng tôi cần trao 51% bằng cổ phiếu và 49% bằng tiền mặt để một số cổ đông bên bán có thể được miễn thuế.” (Buffett cho rằng nếu việc sử dụng cổ phiếu có hại ở mức 100%, thì nó cũng có khả năng có hại ở mức 51%.)
Có ba cách để tránh làm mất giá trị cho các chủ sở hữu cũ khi phát hành cổ phiếu để mua lại:
- Sáp nhập thực sự theo nguyên tắc giá trị kinh doanh ngang bằng giá trị kinh doanh: Cả hai bên đều nhận được giá trị nội tại tương đương với những gì đã trao. Đây là mục đích của sự kết hợp Berkshire-Blue Chip.
- Khi cổ phiếu của công ty mua lại được bán bằng hoặc cao hơn giá trị kinh doanh nội tại: Việc sử dụng cổ phiếu làm tiền tệ có thể tăng cường sự giàu có của chủ sở hữu công ty mua lại.
- Mua lại cổ phiếu sau đó: Công ty mua lại sẽ mua lại một lượng cổ phiếu bằng với số đã phát hành trong thương vụ sáp nhập, biến giao dịch cổ phiếu thành mua lại bằng tiền mặt. Đây là một động thái “sửa chữa thiệt hại”.
Buffett cũng chỉ ra vấn đề với ngôn ngữ thường được sử dụng trong các thương vụ sáp nhập, đặc biệt là khái niệm “pha loãng” (dilution) về giá trị sổ sách và thu nhập trên mỗi cổ phiếu. Ông cho rằng điều thực sự quan trọng là liệu một thương vụ sáp nhập có làm pha loãng giá trị kinh doanh nội tại hay không, một đánh giá liên quan đến nhiều biến số khác. Ông cũng nhấn mạnh tầm quan trọng của việc xem xét những gì bạn đang “cho đi” cũng như những gì bạn đang “nhận được” trong một giao dịch.
Buffett cảnh báo về hiệu ứng “kép” đối với các chủ sở hữu công ty mua lại khi xảy ra việc phát hành cổ phiếu làm giảm giá trị. Đầu tiên là mất giá trị kinh doanh nội tại thông qua chính thương vụ sáp nhập. Thứ hai là sự điều chỉnh giảm trong định giá thị trường một cách hợp lý đối với giá trị kinh doanh đã bị pha loãng đó. Các nhà quản lý thể hiện sự thờ ơ với lợi ích của chủ sở hữu sẽ khiến cổ đông phải chịu đựng trong một thời gian dài từ tỷ lệ giá/giá trị cổ phiếu của họ.
Tại Berkshire, hoặc bất kỳ công ty nào mà Berkshire xác định chính sách (bao gồm Blue Chip và Wesco), công ty sẽ chỉ phát hành cổ phiếu nếu chủ sở hữu nhận được giá trị kinh doanh tương đương với những gì công ty trao đi. Berkshire sẽ không đánh đồng hoạt động với tiến bộ hay quy mô công ty với sự giàu có của chủ sở hữu.
Tiêu chí Tìm kiếm và Triết lý Quản lý
Berkshire Hathaway tìm kiếm các mục tiêu mua lại với những đặc điểm cụ thể:
- Mua lại lớn: Ít nhất 5 triệu USD lợi nhuận sau thuế.
- Sức mạnh thu nhập nhất quán: Không quan tâm đến dự báo tương lai hay các tình huống “xoay chuyển”.
- Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu tốt: Sử dụng ít hoặc không sử dụng nợ.
- Có sẵn đội ngũ quản lý: Berkshire không thể cung cấp quản lý.
- Doanh nghiệp đơn giản: Không quá phức tạp về công nghệ.
- Giá chào bán rõ ràng: Không muốn lãng phí thời gian.
Berkshire sẽ không tham gia vào các giao dịch không thân thiện và hứa hẹn bảo mật hoàn toàn cùng với câu trả lời rất nhanh chóng về khả năng quan tâm (thường trong vòng năm phút). Berkshire ưu tiên mua bằng tiền mặt nhưng sẽ xem xét sử dụng cổ phiếu khi có thể thực hiện trên cơ sở không làm loãng giá trị như đã mô tả.
Buffett cũng dành lời khen ngợi cho đội ngũ quản lý của Berkshire. Ông nhấn mạnh rằng một tổ chức gọn nhẹ cho phép mọi người dành thời gian quản lý công việc kinh doanh thay vì quản lý lẫn nhau. Ông cũng tri ân Phil Liesche và Ben Rosner, hai ngôi sao quản lý đã nghỉ hưu trong năm, những người đã điều hành các doanh nghiệp của Berkshire với sự tận tâm và nỗ lực như thể họ sở hữu 100% các doanh nghiệp đó. Ông tin rằng nếu Berkshire có thể tiếp tục thu hút các nhà quản lý với những phẩm chất như vậy, tương lai của công ty sẽ không cần phải lo lắng.
Kết luận
Bức thư gửi cổ đông năm 1982 của Warren Buffett là một tài liệu cô đọng, giàu thông tin, không chỉ cung cấp cái nhìn sâu sắc về hiệu suất của Berkshire Hathaway mà còn làm rõ các nguyên tắc cốt lõi trong triết lý đầu tư và quản lý của ông. Nó nhấn mạnh tầm quan trọng của việc nhìn xa hơn các con số kế toán để đánh giá giá trị kinh tế thực sự, hiểu rõ động lực cạnh tranh của ngành, và duy trì kỷ luật nghiêm ngặt trong các thương vụ mua lại để bảo vệ lợi ích của cổ đông. Những bài học về sự khác biệt giữa lợi nhuận kế toán và kinh tế, phân tích ngành bảo hiểm, cùng với quan điểm về việc phát hành cổ phiếu, vẫn còn nguyên giá trị và là kim chỉ nam cho các nhà đầu tư và quản lý ngày nay.